Advanced Micro Devices (NASDAQ:AMD) ha annunciato di aver superato le aspettative di Wall Street di 600 milioni di dollari. Ciononostante, nel pre-market le azioni sono crollate del 9%, cancellando oltre 30 miliardi di dollari di valore di mercato.
Il sell-off non è scaturito dal panico, bensì da una presa di coscienza.
Cosa è successo
Gli investitori più scaltri di Wall Street hanno appena capito che l’intera storia di crescita di AMD nel 2026 dipende dal fatto che sei fattori si incastrino perfettamente, ma la gran parte di questi sta già andando male.
La società ha riportato ottimi numeri per il trimestre appena concluso. Tuttavia, i trimestri futuri si basano su:
- Switch che non verranno spediti fino al prossimo anno
- Chip di memoria già venduti ai concorrenti
- Un grosso cliente che brucia 50 miliardi di dollari all’anno mentre cerca disperatamente di racimolare fondi di emergenza.
Per gli investitori retail che scommettono sull’ascesa di AMD nel campo dell’intelligenza artificiale (IA), la domanda chiave non è: “Hanno superato le stime del trimestre scorso?”, ma: “Sapranno operare alla perfezione nel corso dei prossimi nove mesi?”. Con un rapporto prezzo/utili pari a 40 volte gli utili futuri (40x P/E, il più caro tra i principali titoli di chip), la valutazione di AMD presuppone una execution perfetta in termini di lancio dei chip, implementazione dell’infrastruttura, accordi con i clienti e controllo dei costi. Qualsiasi passo falso farebbe crollare il titolo da 40 volte gli utili verso le 25-30 volte. Questo significa un potenziale ribasso del 25-40%.
Diamo un’occhiata a ciò che gli investitori retail devono capire sui rischi che Wall Street sta attualmente scontando nel titolo AMD.
Le azioni AMD hanno ceduto oltre il 9% in pre-market, spazzando via oltre $30 mld di valore di mercato
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Il trucco da 390 milioni di dollari che non ha ingannato nessuno
AMD ha superato di ben 600 milioni di dollari le stime di Wall Street sui ricavi del quarto trimestre. Tuttavia, gli analisti hanno analizzato i dettagli e hanno scoperto qualcosa di scomodo: 390 milioni di dollari provenivano da un incasso una tantum legato alle vendite in Cina. Il governo cinese ha infatti approvato delle licenze di esportazione che erano da tempo bloccate in un limbo burocratico. AMD ha così spedito dei chip che non si aspettava di poter consegnare. Poi la finestra si è chiusa.
Per il primo trimestre del 2026, AMD prevede solo 100 milioni di dollari di entrate dalla Cina (un calo del 75%). Se la Cina dovesse mantenere questo livello per tutto l’anno, AMD incasserebbe soltanto 400 milioni di dollari invece del range 800 milioni – 1,2 miliardi di dollari previsto dagli analisti. Ciò corrisponde a un deficit compreso tra i 400 e gli 800 milioni di dollari, ovvero dai 2 ai 3 miliardi di dollari di valore di mercato perso.
L’analista di Susquehanna Chris Rolland ha dichiarato alla CNBC: “Quando si tiene conto di quelle entrate dalla Cina, il superamento delle stime è stato molto meno sostanziale di quanto avremmo pensato”.
Il problema della spesa che il management non riesce a risolvere
Per quattro trimestri consecutivi AMD ha promesso di controllare le spese operative, ma per quattro trimestri consecutivi le spese sono risultate circa 200 milioni di dollari più alte rispetto alla guidance.
Stacy Rasgon di Bernstein l’ha detto senza mezzi termini: “L’aumento delle spese operative sta iniziando a diventare un po’ stancante… il rispetto della guidance di spesa è stato alquanto mediocre”.
Ciò è importante perché i margini operativi del settore data center di AMD sono scesi dal 29% al 25% (un calo di 400 punti base). La società promette che i margini raggiungeranno il 35% entro la fine del 2026. La traiettoria attuale suggerisce il contrario.
AMD sta chiedendo agli investitori di pagare 40 volte gli utili sulla promessa che i profitti cresceranno più rapidamente dei ricavi. Ciò accade solo se i costi restano sotto controllo mentre le vendite aumentano. Quattro trimestri di promesse infrante suggeriscono che il management o non riesce a fare previsioni accurate o non riesce a controllare la spesa. In entrambi i casi, la loro credibilità sta svanendo.
La tecnologia che non esiste ancora
La proposta di AMD inerente al suo nuovo chip MI450 si basa sull’idea di collegare 72 processori insieme in rack. Questi rack hanno bisogno di switch speciali per spostare i dati tra i chip a velocità incredibili. La tecnologia si chiama UALink.
C’è un problema, però. Gli switch UALink non verranno spediti in volumi significativi prima del 2027.
Marvell Technology (NASDAQ:MRVL), uno dei principali produttori globali di switch, punta al massimo alla seconda metà del 2026. Astera Labs Inc. (NASDAQ:ALAB) ha detto agli investitori di aspettarsi “rilevanti entrate dagli UALink nel 2027”. Secondo Tom’s Hardware, senza questi switch l’MI450 è “limitato a configurazioni piccole” che non possono fornire le performance promesse da AMD.
Mettiamola in questo modo: AMD ha convinto i clienti ad acquistare 1.000 auto che vanno a 200 chilometri all’ora. Le auto hanno bisogno di una trasmissione speciale che le faccia andare più veloce delle auto normali. Tale trasmissione non verrà prodotta fino al prossimo anno, dunque le auto verranno consegnate con una trasmissione normale. Continueranno a funzionare, semplicemente non andranno a 200 chilometri all’ora.
OpenAI, il maggior cliente di AMD, ha stipulato un accordo per un’implementazione di chip MI450 da 6 gigawatt. Tale implementazione richiede una capacità su scala rack: la configurazione completa a 72 chip. Se gli switch UALink subissero un ritardo di sei mesi, anche l’implementazione di OpenAI subirebbe un ritardo di sei mesi. Ciò farebbe slittare 500 milioni di dollari o più di ricavi dal terzo al quarto trimestre, o addirittura dal 2026 al 2027.
Si consiglia agli investitori di ascoltare attentamente ogni conferenza sugli utili da ora fino a ottobre. Se il management dovesse dire qualcosa come “i tempi di UALink sono flessibili” o “stiamo valutando delle alternative”, sarebbe un modo eufemistico per parlare di “ritardi”. In tal caso, si consiglia di uscire immediatamente dal titolo.
I chip di memoria già venduti a qualcun altro
Ogni chip MI450 necessita di 432 gigabyte di memoria HBM4 all’avanguardia. Le fabbriche che la producono — SK Hynix, Samsung Electronics Co. (OTC:SSNLF) e Micron Technology (NASDAQ:MU) — hanno già venduto l’intera produzione del 2026.
Il CFO di SK Hynix l’ha detto chiaramente: “L’intera fornitura di HBM per il 2026 è già stata venduta”.
L’ordine di priorità è brutale: Nvidia Corp. (NASDAQ:NVDA) ha la priorità assoluta, i chip personalizzati di Google la seconda, e AMD la terza. Ciò lascia ad AMD due strade, entrambe negative: pagare un sovrapprezzo del 15-20% che comprime i margini di 150-200 punti base, oppure accettare ritardi nelle spedizioni che faranno slittare i ricavi ai trimestri futuri.
Il cliente che non può pagare le bollette
OpenAI, che come detto è il maggior cliente IA di AMD, ha preso l’impegno di acquistare 6 gigawatt di chip a partire dalla fine del 2026. Sulla carta, si tratta del più grande driver di crescita di AMD.
In realtà, OpenAI ha perso 12 miliardi di dollari in un solo trimestre e brucia 50 miliardi di dollari all’anno. La società deve raccogliere oltre 100 miliardi di dollari di fondi di emergenza solo per poter continuare a operare.
L’accordo di OpenAI con AMD non è coperto da liquidità già in banca, ma è condizionato all’esito positivo del summenzionato aumento di capitale. Se la raccolta fondi dovesse fallire o subire ritardi, l’ordine di acquisto verrebbe rimandato o cancellato. Peggio ancora, OpenAI sta contemporaneamente costruendo dei chip personalizzati con Broadcom Inc. (NASDAQ:AVGO): un accordo da 10 gigawatt che verrà implementato nello stesso periodo. Se i fondi dovessero scarseggiare, OpenAI ha delle opzioni: potrebbe rinviare gli ordini dei prodotti AMD, chiedere uno sconto oppure accelerare l’ordine con Broadcom.
AMD è attualmente la terza scelta del suo stesso maggior cliente.
Il problema dell’intermediario
Oracle Corp. (NYSE:ORCL) ha ordinato 50.000 chip MI450, ma non li acquisterà per uso proprio: rivenderà tale capacità di calcolo ad altre aziende, principalmente OpenAI, Meta Platforms Inc. (NASDAQ:META) e xAI.
Se questi clienti dovessero tagliare le spese, Oracle annullerebbe il suo ordine con AMD. Oracle non vuole un inventario che non può rivendere, soprattutto avendo un portafoglio ordini infrastrutturale di 455 miliardi di dollari che gli analisti del credito hanno segnalato come problema debitorio.
La crescita di AMD dipende dalla possibilità che Oracle che compri i chip. L’acquisto di Oracle dipende da altre società che ne affittano la capacità. Se anche uno solo di questi anelli si spezzasse, i ricavi di AMD sparirebbero.
La scommessa sulla produzione di chip
AMD sta spedendo i primi chip al mondo costruiti sul nuovissimo processo a 2 nanometri di Taiwan Semiconductor Manufacturing Co Ltd. (NYSE:TSM). Nessuna azienda prima d’ora ha prodotto chip su questa scala con una tecnologia del genere.
Le attuali rese produttive (yields) sono dell’80%. I processi maturi raggiungono il 90% o più. Ogni punto percentuale al di sotto dell’80% aumenta i costi dell’1%. Se le rese scendessero al 75%, l’obiettivo del margine lordo del 55% di AMD si comprimerebbe di 100 punti base. Se le rese scendessero al 70%, i margini si ridurrebbero di 200-300 punti base, rendendo impossibili gli obiettivi di redditività.
La società sta puntando miliardi di dollari su un processo produttivo che esiste perlopiù in teoria, ma non in pratica.
Ciò che Wall Street non dice ad alta voce
Se si sommano questi sei rischi, si giunge a una semplice conclusione: il titolo AMD sconta già la perfezione a 40 volte gli utili futuri. Ciò significa che il prezzo presuppone che gli switch UALink vengano spediti in tempo, che la fornitura di HBM4 venga venduta a prezzi ragionevoli, che le rese di TSMC migliorino, che OpenAI raccolga 100 miliardi di dollari, che i clienti Oracle continuino ad acquistare e che il management controlli le spese.
Se tutti e sei i fattori venissero confermati, allora AMD meriterebbe la sua valutazione. Se anche solo due di questi fattori dovessero venire meno, il titolo dovrebbe essere scambiato a 25-30 volte gli utili. Ciò implicherebbe, come detto, un ribasso del 25-40%.
Morgan Stanley l’ha detto in modo diplomatico: “A 35 volte gli utili futuri, è il nome più costoso dell’IA. Non lo odiamo, ma preferiremmo giocare altrove”.
In altre parole: non possiamo dire “vendere” perché la nostra divisione bancaria vuole fare affari con AMD. Ma non stiamo dicendo nemmeno “compra”.
Anche UBS, la società più rialzista su AMD, ha appena tagliato il suo obiettivo di prezzo da 330 a 310 dollari pur mantenendo un rating buy. Si tratta di un downgrade del 6% mascherato da un linguaggio ottimista.
Il gioco dell’attesa
La crescita di AMD non sta fallendo a causa di una cattiva gestione o di una tecnologia non funzionante. È tenuta in ostaggio da dipendenze al di fuori del controllo della società: da switch che i partner non hanno ancora costruito; da memorie che i concorrenti hanno già acquistato; da clienti che necessitano di fondi di emergenza; da promesse che il management continua a non mantenere.
Wall Street lo ha capito. Ecco perché un superamento delle stime di 600 milioni di dollari ha innescato una svendita da 30 miliardi di dollari. Il mercato non sta punendo AMD per il trimestre scorso; sta rivalutando il rischio dei trimestri a venire.
Per gli investitori retail la scelta è chiara: si può possedere un titolo a 40 volte gli utili in cui sei cose diverse devono andare perfettamente per il verso giusto nell’arco di nove mesi; oppure si può aspettare ottobre 2026, quando si saprà se quei rischi saranno stati risolti o meno.
Gli utili di aprile mostreranno se le entrate dalla Cina sono crollate e se il management è in grado di controllare le spese. Luglio rivelerà le tendenze dei margini e la realtà delle memorie HBM4. Ottobre è l’evento binario: l’MI450 verrà spedito in grandi volumi con il supporto di UALink oppure no?
Gli investitori intelligenti non pagano 40 volte gli utili per guardare il lancio di sei monetine. Aspettano delle prove.
AMD potrebbe dimostrare che tutti gli scettici si sbagliavano; l’MI450 potrebbe essere spedito senza problemi; OpenAI potrebbe raccogliere 100 miliardi di dollari; Oracle potrebbe convertire il proprio portafoglio ordini; il management potrebbe raggiungere i propri obiettivi e i margini potrebbero espandersi secondo i piani.
Tuttavia, investire in titoli con molteplici rischi di execution richiede un’attenta considerazione della probabilità che tutti i fattori si allineino con successo. Alle valutazioni attuali, il prezzo delle azioni di AMD presuppone che la maggior parte di questi problemi verrà risolto con successo.
Sta dunque agli investitori decidere se si sentono a proprio agio con un tale livello di rischio operativo a questi multipli.
Immagine: Shutterstock
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